思摩尔市值暴涨至1450亿，三条曲线撬动更大市场-Go蒸汽

2025年8月，当全球电子烟行业仍在合规化浪潮与技术迭代的交织中寻找方向时，思摩尔发布年中财报，随之市值突破1450亿港元。

这家曾以“电子雾化龙头”标签被市场熟知的科技企业，如今正用一份上半年60.13亿元、同比增长18.3%、毛利率约37.3%的业绩答卷，向行业传递出清晰的信号：其增长逻辑早已超越单一赛道，通过“电子烟ToB基本盘+HNB第二曲线+医疗雾化第三曲线”的立体布局，正在撬动更广阔的市场空间。

ToB业务:穿越周期的”压舱石”,超78%的占比撑起增长底色

如果说电子雾化行业的上半场是“野蛮生长”与“政策洗牌”的博弈，那么下半场的关键词已转向“合规化”与“集中度”。在这一背景下，思摩尔的ToB业务（面向品牌客户的电子雾化解决方案）以47.39亿元的收入、78%的营收占比、19.5%的同比增长率，交出了一份超出市场预期的答卷。

这组数据的含金量，在于它不仅是规模的扩张，更是“抗周期能力”的验证。过去几年，全球电子雾化市场经历了从“无序扩张”到“强监管约束”的剧烈转折——各国对不合规产品（无资质白牌、通配烟弹、违规添加成分等）的执法力度持续加码，大量中小品牌因无法满足合规要求退出市场，而头部品牌与核心供应商的绑定关系反而进一步强化。

思摩尔的ToB业务之所以能保持近20%的增长，本质上是其“技术+合规+服务”的综合壁垒在发挥作用：一方面，其陶瓷雾化芯、恒功率控制、防漏液等技术已形成专利护城河，成为国际头部品牌的“必选配置”。

另一方面，其针对不同市场需求（如封闭式小烟、开放式大烟、一次性产品）的定制化解决方案能力，帮助客户快速响应市场变化；更重要的是，在全球主要市场（如欧盟、美国、东南亚）的合规认证体系中，思摩尔早已完成从原材料到成品的全链条合规布局，这让其客户能够更高效地通过当地监管审核，缩短产品上市周期。

欧洲市场38%的爆发式增长

如果说ToB业务是思摩尔的“基本盘”，那么欧洲市场的38%增长则是其“区域深耕”的成果展现。作为全球电子雾化政策最友好的成熟市场之一，欧洲的合规化进程走在了全球前列——欧盟《烟草制品指令（TPD2）》对产品成分、尼古丁浓度、包装标识的严格规定，以及各国对不合规产品的“零容忍”执法，彻底挤压了白牌产品的生存空间，推动市场需求向合规头部品牌集中。

思摩尔在欧洲的增长，正是抓住了这一政策红利期的“结构性机会”。其与欧洲头部烟草品牌、独立电子雾化品牌的深度合作，使其产品在终端市场的渗透率持续提升。

更关键的是，欧洲消费者对“高性价比合规产品”的需求与日俱增——相较于美国市场的“品牌溢价导向”，欧洲用户更关注产品的安全性、稳定性和性价比，而思摩尔的技术能力（如低功耗芯片、环保材料应用）恰好能满足这一需求。

这一增长轨迹对行业从业者的提示在于：区域市场的成功，从来不是“一刀切”的策略，而是对当地政策、消费者偏好、产业链生态的深度适配。对于想要拓展海外市场的企业而言，与其盲目追逐“热门市场”，不如先研究目标市场的合规红线与用户痛点，再针对性地调整技术与服务策略。

第三曲线:传思生物,用医疗雾化打开”千亿级新战场”

如果说ToB业务是“现在”，HNB（加热不燃烧）是“明天”，那么医疗雾化则被思摩尔定义为“后天”的核心增长极。其旗下专注医疗雾化研发的子公司传思生物，正聚焦哮喘、慢阻肺（COPD）等慢性呼吸系统疾病的治疗需求，开发高精度、智能化的雾化医疗设备。

这一战略转向的逻辑并不难理解：全球慢性呼吸系统疾病患者基数庞大（仅哮喘患者就超3亿人，慢阻肺患者超2.5亿人），而传统雾化治疗存在“药物利用率低”“操作复杂”“便携性差”等痛点。思摩尔的入场，正是要用其在电子雾化领域积累的“微孔雾化”“精准控温”“智能给药”等技术，重新定义医疗雾化产品。

对行业从业者而言，医疗雾化的想象空间不仅在于市场规模，更在于其“技术壁垒”与“政策壁垒”的双重护城河。与电子雾化相比，医疗雾化产品需要通过更严格的医疗器械认证，研发周期更长（通常3-5年），但对技术积累深厚的企业而言，这恰恰构成了“护城河”——思摩尔的技术储备（如纳米级雾化颗粒控制、生物相容性材料应用）已达到医疗级标准，其医疗雾化产品的商业化落地只是时间问题。

一旦这一曲线成熟，思摩尔的估值逻辑将从“消费电子供应商”升级为“医疗科技企业”，想象空间将大幅提升。

战略取舍：减少电子雾化研发投入

值得关注的是，思摩尔将减少在电子雾化方向的研发投入。2025年上半年，研发开支约为7.23亿元，较去年同期下降约4.9%。根据其在雾化医疗方面的投入，电子雾化方向的投入将大幅度减少。

过去几年，电子雾化行业的技术迭代已进入“深水区”——从早期的“大烟雾”到“小烟”，再到“一次性产品”，技术创新的空间逐渐收窄，而合规成本、原材料成本、营销成本的持续上升，导致电子雾化业务的“投入产出比”边际递减。

相比之下，ToB业务的客户粘性更高，HNB业务的政策确定性更强，医疗雾化业务的长期增长性更明确。将资源从电子雾化转向这三条高潜力曲线，本质上是为了让有限的研发资金发挥更大的价值。

第二曲线HNB:机构看好,英美烟草Glo Hilo或成”放量关键”

在思摩尔的增长版图中，HNB（加热不燃烧）被视为“第二曲线”的核心支撑。而机构对其的看好，主要源于英美烟草在Glo Hilo产品上的资源投入与市场布局。

Glo Hilo是英美烟草推出的新一代HNB产品，主打“更接近真烟的口感”“更便捷的操作”“更低的健康风险”。日本市场的试销反馈显示，其用户复购率比上一代产品提升25%，终端动销速度超出预期；而在欧洲部分国家（如德国、意大利），英美烟草已提前完成渠道布局（与当地最大的烟草零售商签订独家合作协议），并计划于2025年底前实现规模化上市。

作为英美烟草的核心供应商之一，思摩尔为Glo Hilo提供加热组件、雾化芯等关键部件，其技术适配性（如精准控温、低功率损耗）已成为产品竞争力的重要组成部分。

机构看好HNB的逻辑，在于其“政策友好性”与“用户接受度”的双重优势：相较于电子雾化，HNB被多国（如日本、韩国、欧盟）纳入传统烟草监管体系，政策风险更低；相较于传统卷烟，HNB的减害性（减少90%以上有害物质）已被科学研究证实，更易被消费者接受。

随着英美烟草等国际烟草巨头的持续投入，HNB市场规模有望从2024年的800亿美元增长至2027年的1500亿美元，而思摩尔作为核心供应商，将持续受益于这一趋势。